Các công ty Digital Asset Treasury (DAT) đã nổi lên như một câu chuyện quan trọng trong năm 2025, với nhiều tổ chức lớn đặt cược lớn vào tài sản kỹ thuật số như một phần của chiến lược bảng cân đối kế toán. Tuy nhiên, sự biến động trong thị trường tiền điện tử đã đặt các mô hình kho bạc này vào thử thách.
Điều này đặt ra một câu hỏi quan trọng: Liệu các công ty có thực sự đủ mạnh để duy trì chiến lược kho bạc tài sản kỹ thuật số của họ hay nhiều công ty chỉ đơn giản sao chép chiến lược nổi tiếng của (Micro) Strategy giữa cơn sốt? Để tìm hiểu, BeInCrypto đã tham khảo ý kiến của một số chuyên gia hàng đầu để đi sâu hơn vào việc liệu các công ty này có thể chịu đựng được môi trường thị trường hiện tại hay có nguy cơ gây ra căng thẳng hệ thống rộng lớn hơn.
DATs là gì?
Các công ty DAT, hay các công ty Digital Asset Treasury, là các công ty giao dịch công khai mà việc mua tài sản kỹ thuật số là một phần cốt lõi trong chiến lược kinh doanh của họ. Strategy (trước đây là MicroStrategy) đã bắt đầu xu hướng này vào năm 2020 bằng cách tích lũy Bitcoin. Ngay sau đó, nhiều công ty khác đã theo sau.
Theo dữ liệu mới nhất từ Bitcoin Treasuries, 205 công ty công khai đang giữ BTC trong bảng cân đối kế toán của họ. Hơn nữa, các công ty công khai tổng cộng đang nắm giữ hơn 1 triệu Bitcoin, với riêng Strategy kiểm soát 640,418 BTC.
Xu hướng này không chỉ dừng lại ở BTC. Dữ liệu từ Strategic ETH Reserve cho thấy 16 công ty công khai kiểm soát hơn 4.75% nguồn cung Ethereum hiện tại và đã cam kết hơn 22 tỷ USD.
Sponsored
Tương tự, các công ty tập trung vào Solana đã đầu tư 3.76 tỷ USD vào tài sản này. BeInCrypto gần đây đã báo cáo rằng các DATs quản lý chung 105 tỷ USD trong ba loại tài sản này.
Danh mục đầu tư tiền điện tử của doanh nghiệp bị thử thách bởi mNAVs giảm
Mặc dù quy mô tài trợ phản ánh sự tin tưởng vào các tài sản này, việc nắm giữ chúng không phải là không có thách thức. Dữ liệu từ Artemis Analytics cho thấy mNAV của các công ty nắm giữ BTC, ETH và SOL đã tiếp tục giảm mạnh, đạt mức thấp mới.
Thực tế, sau khi thị trường sụp đổ, mNAV của Metaplanet đã giảm xuống 0.99, đánh dấu lần đầu tiên chỉ số này giảm xuống dưới ngưỡng 1.0. Mặc dù nó đã phục hồi ngay sau đó, sự giảm sút này vẫn gây ra lo ngại. Tương tự, các công ty khác cũng đối mặt với những trở ngại tương tự.
Fakhul Miah, Giám đốc Điều hành của GoMining Institutional, nói với BeInCrypto rằng các công ty nắm giữ tài sản kỹ thuật số như Bitcoin hoạt động trong một môi trường biến động, đánh giá theo thị trường, vì vậy việc giảm giá không đồng nghĩa với phá sản nếu họ đã lên kế hoạch cho các chu kỳ thị trường.
Các kho bạc được quản lý tốt thực hiện các bài kiểm tra căng thẳng, giữ dự trữ thanh khoản và điều chỉnh tài trợ với các mục tiêu dài hạn — không giống như những kho bạc được xây dựng trên động lực giá ngắn hạn.
“Cũng cần lưu ý rằng sự suy giảm mNAV mà chúng ta đang thấy không chỉ phản ánh sự yếu kém gần đây của giá Bitcoin, mặc dù BTC đã phục hồi. Nhiều công ty trong số này ban đầu được định giá hoàn hảo trong giai đoạn tích lũy ban đầu của họ, khi tâm lý thị trường và FOMO đẩy vốn hóa thị trường của họ vượt xa các yếu tố cơ bản. Do đó, khi giá BTC điều chỉnh, mNAV của họ tự nhiên phản ứng mạnh hơn, phản ánh cùng sự biến động đã thúc đẩy lợi nhuận trước đó của họ,” ông nói thêm.
Ông lưu ý rằng khi thị trường trưởng thành và bảng cân đối kế toán của các công ty phù hợp hơn với các yếu tố cơ bản của Bitcoin thay vì các định giá mang tính đầu cơ, sự biến động có khả năng ổn định theo thời gian.
Timot Lamarre, Trưởng phòng Nghiên cứu Thị trường tại Unchained, lập luận rằng kho bạc Bitcoin khác biệt cơ bản so với kho bạc altcoin, thường khai thác nhà đầu tư nhỏ lẻ.
“Ngay cả đối với các công ty kho bạc Bitcoin, cũng nên kỳ vọng rằng đối với phần lớn các công ty, mNAV sẽ có xu hướng tiến về một theo thời gian,” ông nói.
Lamarre cũng chỉ ra rằng một số công ty có thể phát triển mạnh bằng cách cung cấp gián tiếp Bitcoin cho các nhà đầu tư không thể mua trực tiếp. Tuy nhiên, cuối cùng, những kho bạc thành công nhất sẽ là những kho bạc nắm giữ Bitcoin trực tiếp — không có đòn bẩy hay phức tạp.
Sự suy giảm mNAVs gây rủi ro bao nhiêu cho bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp?
Tuy nhiên, nếu mNAV tiếp tục giảm, liệu điều đó có thể gây áp lực buộc các công ty phải bán tài sản của họ và từ đó gây ra sự biến động thị trường? Theo các chuyên gia, điều này thực sự có thể xảy ra. Nói với BeInCrypto, Fabian Dori, CIO tại Sygnum Bank, cho biết,
“Về cơ bản, rủi ro này tồn tại. Khả năng xảy ra chủ yếu phụ thuộc vào cấu trúc nợ của từng công ty. Để theo dõi khả năng thị trường gắn với kịch bản ‘giảm đòn bẩy bắt buộc’, có thể thú vị khi phân tích chênh lệch tín dụng của trái phiếu (chuyển đổi) so với thị trường rộng lớn hơn và so với các đối thủ, hoặc cấu trúc kỳ hạn và độ lệch của biến động ngụ ý cho các quyền chọn trên công ty,” ông ấy đề cập.
Thêm vào đó, Lamarre chi tiết rằng các thành viên chính trong không gian kho bạc Bitcoin — như Strategy — duy trì vị thế tài sản thế chấp mạnh mẽ và có thể chịu đựng ngay cả khi giá Bitcoin giảm đáng kể mà không bị buộc phải thanh lý. Tuy nhiên, các công ty nhỏ hơn, nếu sử dụng đòn bẩy quá mức, có thể gây ra sự biến động ngắn hạn trên thị trường.
Sponsored Sponsored“Rủi ro lớn hơn nằm ở cổ đông của công ty kho bạc hơn là người nắm giữ bitcoin. Người nắm giữ bitcoin có thể vượt qua thị trường gấu với bitcoin được giữ trong tự quản lý, trong khi các công ty có thể phá sản. Các chất xúc tác trong quá khứ cho các thị trường gấu lớn là gian lận và hack,” nhà phân tích lưu ý.
Miah đồng ý, nói rằng một số việc bán bắt buộc có thể xảy ra ở biên độ. Tuy nhiên, điều này khó có thể đe dọa hệ thống trừ khi một người chơi lớn, như Strategy, đối mặt với tình trạng vỡ nợ.
Theo quan điểm của ông, thị trường hiện tại thực sự đang giúp củng cố hệ sinh thái bằng cách định giá lại rủi ro ở nơi quản trị yếu và vốn không phù hợp. Các công ty có cấu trúc tốt có thể xử lý áp lực ngắn hạn mà không làm gián đoạn thị trường, khiến đây trở thành giai đoạn tinh chỉnh hơn là khủng hoảng tín dụng.
Việc doanh nghiệp tiếp xúc với tài sản kỹ thuật số có đang gây nguy hiểm cho giá trị cổ đông không?
Ngoài việc giảm mNAV, các kho bạc tài sản kỹ thuật số cũng đối mặt với rủi ro hiệu suất cổ phiếu của họ có sự tương quan chặt chẽ với biến động thị trường crypto, điều này có thể dẫn đến sự biến động.
Dori nhấn mạnh rằng giá cổ phiếu của một kho bạc tài sản kỹ thuật số bị ảnh hưởng bởi sự biến động của token cơ bản hàng ngày. Về cấu trúc, điều này khiến DATs trở thành một ‘cược beta cao’ đối với các tài sản mà họ nắm giữ.
“Từ góc độ dài hạn, mỗi DAT cần tạo ra giá trị cho cổ đông để biện minh cho một mNAV bền vững. Giá trị hoặc rủi ro đặc thù này được thúc đẩy bởi các lựa chọn cụ thể của công ty: kỷ luật phát hành, cấu trúc vốn, kế hoạch dòng tiền, thực hiện hoạt động, v.v.,” ông ấy nói thêm.
Tuy nhiên, Miah nhấn mạnh rằng sự yếu kém của cổ phiếu trong các công ty DAT xuất phát nhiều hơn từ cách cấu trúc vốn và sự tiếp xúc của họ hơn là từ biến động giá Bitcoin đơn thuần. Nhà đầu tư có thể chịu đựng sự biến động khi họ tin tưởng vào bảng cân đối kế toán của công ty — điều họ từ chối là sự pha loãng và tài trợ phản ứng.
“Sự khác biệt giữa những người biểu diễn mạnh và yếu nằm ở quản trị kho bạc, cách quản lý đòn bẩy, tăng vốn và thời gian. Một công ty có cấu trúc tốt có thể chịu đựng sự dao động giá trong khi duy trì niềm tin của nhà đầu tư,” ông ấy đề cập.
Hơn nữa, Lamarre tin rằng các công ty kho bạc Bitcoin có thể hấp dẫn đối với các nhà giao dịch thường bị thu hút bởi tính chất rủi ro cao của altcoins. Theo ông,
“Sự biến động giảm của Bitcoin thường theo sau một giai đoạn tăng giá hưng phấn, điều mà chúng ta chưa thấy trong chu kỳ này. Altcoins dường như tiếp tục giảm giá so với bitcoin. Có lẽ các công ty kho bạc bitcoin này đang làm dịu cơn khát cho các nhà giao dịch thường bị thu hút bởi rủi ro của altcoins. Có thể đó là một chiến lược kém đã dẫn đến giá cổ phiếu giảm, nhưng trò chơi họ đang cố gắng chơi rất khó. Khi bạn hiểu Bitcoin, ý tưởng mua cổ phiếu của một công ty để tiếp xúc cảm thấy thừa thãi. Giữ bitcoin của riêng bạn giảm rủi ro đối tác theo cách mà cổ phiếu không thể.”
Một mối quan tâm khác xuất phát từ áp lực bán ra khi cổ phiếu PIPE được đưa vào thị trường. Ví dụ, BeInCrypto gần đây đã báo cáo rằng cổ phiếu của KindlyMD đã giảm 55% sau khi phát hành cổ phiếu mới vào lưu thông.
Tình thế tiến thoái lưỡng nan của PIPE
CryptoQuant tìm thấy rằng các công ty kho bạc Bitcoin huy động vốn thông qua các chương trình PIPE đã thấy giá cổ phiếu của họ giảm từ 42% đến 97%, chủ yếu do việc bán thực tế hoặc dự kiến của các nhà đầu tư PIPE. Nó cũng cảnh báo rằng một số cổ phiếu có thể giảm thêm tới 50%, vì chúng vẫn giao dịch trên giá chào bán PIPE của họ.
SponsoredTuy nhiên, Miah giải thích rằng PIPEs hoặc các đợt phát hành cổ phiếu không phải là vấn đề tự thân — vấn đề nảy sinh khi chúng được sử dụng phản ứng thay vì chiến lược.
“Khi việc tăng vốn cổ phần được kết hợp với sự tiếp xúc Bitcoin được quản lý rủi ro, cấu trúc có thể mang lại lợi ích. Nhưng nếu không có kế hoạch phân bổ vốn rõ ràng hoặc giao tiếp với nhà đầu tư, nó làm xói mòn niềm tin. Vấn đề không phải là việc sử dụng thị trường vốn; mà là cách cấu trúc vốn được thiết kế,” giám đốc điều hành nhận xét.
Lamarre nhấn mạnh rằng cách tiếp cận kho bạc an toàn nhất vẫn là đơn giản — tạo ra lợi nhuận và phân bổ một phần cho Bitcoin. Khi các công ty phát hành cổ phiếu mới chỉ để mua thêm Bitcoin, cổ đông nên đặt câu hỏi liệu họ có nên giữ tài sản trực tiếp hay không.
Ông tiết lộ rằng mặc dù kỹ thuật tài chính có thể mang lại lợi ích cho các nhà đầu tư không thể tự mình giữ Bitcoin, nhưng kết quả lịch sử cho thấy rằng các chiến lược như vậy hiếm khi vượt trội hơn lợi nhuận của chính Bitcoin. Đối với hầu hết các nhà đầu tư, tỷ lệ tăng trưởng hàng năm kép 60%+ của tiền điện tử này làm cho sở hữu trực tiếp trở nên hấp dẫn.
Điều cần thiết để xây dựng một kho tài sản kỹ thuật số thành công
Mặc dù rủi ro rõ ràng, chúng không làm mất hiệu lực mô hình Kho bạc Tài sản Kỹ thuật số. Strategy nổi bật như một ví dụ đáng chú ý.
Miah chi tiết rằng thành công của công ty không chỉ là niềm tin vào Bitcoin mà còn là sự thực thi. Công ty kết hợp niềm tin với kiến trúc vững chắc: doanh thu định kỳ, tài trợ dài hạn và sự phù hợp trong quản trị.
Nhiều người bắt chước của nó, ông lưu ý, đã thấy các tiêu đề nhưng bỏ lỡ nền tảng. Họ đã cố gắng sao chép sự tiếp xúc mà không phù hợp với thanh khoản, dòng tiền hoặc hồ sơ nhà đầu tư.
“Một kho bạc Bitcoin bền vững không phải là việc sao chép chiến lược; mà là việc phù hợp thiết kế với khả năng. Các công ty tiếp cận điều này như một vấn đề phân bổ vốn, không phải là một bài tập xây dựng thương hiệu, đang phát triển mô hình một cách đúng đắn,” giám đốc điều hành GoMining Institutional tiết lộ với BeInCrypto.
Ông nhấn mạnh rằng tài sản kỹ thuật số khuếch đại bất cứ điều gì đã có sẵn. Một công ty có dòng tiền hoạt động ổn định có thể sử dụng Bitcoin như một tài sản thế chấp hiệu quả — một công cụ để tăng lợi nhuận hoặc đa dạng hóa dự trữ.
Tuy nhiên, việc tiếp xúc với tiền điện tử chỉ làm tăng thêm căng thẳng tài chính cho các công ty có nền tảng yếu. Chiến lược kho bạc thành công khi được hỗ trợ bởi doanh thu ổn định, tài chính dự đoán được và kiểm soát rủi ro mạnh mẽ. Chúng thất bại khi được coi là sự thay thế cho tăng trưởng.
Nguyên tắc này đặc biệt phù hợp trong môi trường hiện nay, nơi Bitcoin hoạt động trong một hệ sinh thái tổ chức trưởng thành của các ETF, người giám sát và các sản phẩm phái sinh được quản lý. Cơ sở hạ tầng đó làm cho Bitcoin đặc biệt phù hợp như một tài sản trên bảng cân đối kế toán. Các chiến lược tài sản kỹ thuật số rộng hơn thường thiếu độ sâu thanh khoản hoặc sự rõ ràng về chính sách, hạn chế sự tích hợp của chúng vào các khung kho bạc truyền thống.
Lamarre chia sẻ rằng nền tảng của bất kỳ kho bạc bền vững nào là lợi nhuận và quản lý vốn thận trọng.
Sponsored Sponsored“Lợi nhuận là điều cần thiết để phát triển kho bạc bitcoin bền vững. Điều này áp dụng cho cả cá nhân và công ty đại chúng. Mục tiêu là kiếm được nhiều hơn số tiền bạn chi tiêu. Bitcoin củng cố các nguyên tắc cơ bản đã bị mất trong hệ thống tiền tệ fiat. Thay vì nhấn mạnh tăng trưởng hơn lợi nhuận, Bitcoin thưởng cho sự hiệu quả và tiết kiệm có kỷ luật cho tương lai,” ông tuyên bố.
Tuy nhiên, theo ông, có thể có chỗ cho một số công ty kho bạc Bitcoin ở các khu vực pháp lý khác nhau nơi các giới hạn quy định hoặc phân bổ vốn ngăn cản đầu tư trực tiếp. Tuy nhiên, thị trường rộng hơn không cần quá nhiều thực thể như vậy.
“Bitcoin đứng vững như phương tiện tiết kiệm dài hạn mạnh mẽ nhất cho cả cá nhân và thực thể công cộng. Pha loãng cổ đông để mua thêm bitcoin phải mang lại giá trị ở đầu kia của giao dịch đó. Bạn đang cung cấp gì cho thị trường mà họ không thể tìm thấy ở nơi khác,” ông phát biểu.
(Micro) Strategy đã khởi xướng một xu hướng — Nhưng liệu những người khác có thể tồn tại?
Vì vậy, mặc dù việc khởi động một Kho bạc Tài sản Kỹ thuật số có thể đơn giản, nhưng để tồn tại trên thị trường đòi hỏi nhiều hơn thế. Theo Miah, điều kiện thị trường hiện tại phân biệt giữa các kho bạc được cấu trúc cho niềm tin bền vững và những kho bạc được thúc đẩy bởi động lực.
“Chu kỳ giảm giá Bitcoin tiếp theo có thể sẽ loại bỏ một phần các người chơi yếu hơn, đặc biệt là những người trong không gian DAT đa tài sản rộng hơn, để lại các công ty có vốn hóa tốt hơn và kỷ luật hoạt động. Các đợt giảm mạnh nhất thường xảy ra ngoài việc tiếp xúc với Bitcoin. Các kho bạc Bitcoin hưởng lợi từ quy mô tài sản, thanh khoản và thị trường phái sinh đã được thiết lập, cho phép quản lý rủi ro tốt hơn nhiều. Điều tương tự không thể nói cho nhiều công ty tập trung vào các token nhỏ hơn, nơi thanh khoản cạn kiệt nhanh chóng,” Miah nhận xét.
Dori cũng lưu ý rằng các công ty DAT yếu hơn có thể bị ‘loại bỏ’. Tuy nhiên, yếu tố quyết định không nhất thiết là kích thước — mặc dù các người chơi lớn hơn được hưởng lợi từ vốn rẻ hơn và thanh khoản sâu hơn — mà là khả năng của họ tạo ra giá trị bền vững ngoài chiến lược mua và giữ đơn giản trong token cơ bản.
Annelise Osborne, Giám đốc Kinh doanh tại Kadena, cảnh báo rằng lịch sử cung cấp nhiều ví dụ cảnh báo — từ sự sụp đổ của Long-Term Capital Management và Bear Stearns đến Lehman Brothers, AIG và Enron. Điểm chung trong các thất bại này là cấu trúc tài chính phức tạp, đòn bẩy quá mức và tiếp xúc quá nhiều với các thị trường biến động. Các sản phẩm phái sinh, thuật toán và mô hình rủi ro hoạt động — cho đến khi chúng không còn hoạt động.
Theo bà, các DAT đối mặt với những điểm yếu cấu trúc tương tự. Nhiều công ty thiếu dòng tiền có ý nghĩa hoặc doanh thu hoạt động, thay vào đó dựa vào giá trị thị trường của các loại tiền điện tử mà họ nắm giữ hoặc lợi nhuận mà các tài sản đó tạo ra. Tài sản kỹ thuật số, theo bản chất, rất biến động và dễ bị dao động giá mạnh.
Mặc dù sự biến động của Bitcoin đã giảm bớt khi các nhà đầu tư tổ chức nắm giữ vị trí dài hạn, hầu hết các loại tiền điện tử khác thiếu độ sâu nhu cầu và thanh khoản tương tự.
“Chiến lược defi của DAT bao gồm rủi ro đáng kể để tăng lợi nhuận thường sử dụng đòn bẩy trên đòn bẩy. Sự gián đoạn thị trường có thể khiến một ngôi nhà thẻ sụp đổ. Ngoài ra, các thị trường có liên kết với nhau nên có thể di chuyển cùng nhau. Khi một thị trường bị đóng băng, có thể có rất ít hoặc không có thanh khoản. Việc bán cũng có thể gây ra sự giảm giá trị đáng kể. Nó có thể là một cuộc đua xuống đáy trong khi giải quyết một DAT,” bà nói với BeInCrypto.
Mặc dù vậy, Osborne chỉ ra rằng các DAT được quản lý bởi các nhà quản lý tài sản có kinh nghiệm, tuân thủ và có kiểm soát rủi ro mạnh mẽ có khả năng tồn tại hơn.
Tương lai của DATs
Cuối cùng, các chuyên gia cũng chia sẻ triển vọng dài hạn của họ cho các DAT. CIO của Sygnum gợi ý rằng các DAT sẽ được coi là một bước quan trọng trong việc thể chế hóa rộng hơn các tài sản kỹ thuật số trong hai đến ba năm tới.
“Hiện tại, chúng cung cấp cho các nhà đầu tư quyền truy cập thị trường niêm yết thuận tiện và tiên phong cho các nguồn doanh thu và tài chính mới. Trong trung và dài hạn, mô hình kinh doanh của các công ty này có khả năng phát triển theo thời gian để duy trì một mức mNAV bền vững. Ví dụ, họ có thể tham gia sâu hơn vào việc hỗ trợ hệ sinh thái của token mà họ đầu tư để phát triển các nguồn doanh thu bổ sung,” Dori tiết lộ với BeInCrypto.
Tuy nhiên, Miah hình dung một sự phân hóa rõ ràng hơn phía trước giữa các kho bạc tập trung vào Bitcoin và đa tài sản. Theo ông, các kho bạc Bitcoin sẽ nổi lên như mô hình bền vững nhất trong vòng hai đến ba năm tới.
Ông dự báo rằng quy mô, thanh khoản và sự rõ ràng về quy định ngày càng tăng của Bitcoin làm cho nó đặc biệt phù hợp như một tài sản dự trữ doanh nghiệp. Trong khi đó, các kho bạc đa tài sản có khả năng tiếp tục đối mặt với những thách thức cấu trúc.
Kết luận, các DAT đánh dấu một giai đoạn quan trọng trong việc chấp nhận tiền điện tử của các tổ chức, nhưng không phải tất cả đều sẽ tồn tại. Các công ty có quản trị kỷ luật, tài chính bền vững và niềm tin dài hạn có vị trí tốt nhất để phát triển. Những công ty khác được xây dựng trên đòn bẩy hoặc đầu cơ ngắn hạn có nguy cơ trở thành nạn nhân tiếp theo của sự điều chỉnh thị trường.
