TradFi: Cân bằng trong quá trình mã hóa Token

Giai điệu hấp dẫn của Tài Sản Thực (RWA) đã trở thành âm điệu chính trên khắp cảnh quan tài chính. Nó thể hiện sự kết hợp tối ưu giữa vốn của Wall Street và công nghệ mã hóa của Silicon Valley, hứa hẹn mở ra hàng nghìn tỷ USD vốn trên toàn cầu, mang lại giao dịch liên tục 24/7 và xóa bỏ các trì hoãn giải quyết lỗi thời đang là vấn nạn của tài chính truyền thống (TradFi).

Token hóa RWA không chỉ đơn thuần là nâng cấp công nghệ; nó là bản thiết kế cho một nền kinh tế có thể lập trình. Tuy nhiên, dù tiềm năng lớn lao và sự tham gia mạnh mẽ của các tập đoàn tài chính, phong trào này vẫn gặp khó khăn trong việc vượt qua giai đoạn bằng chứng khái niệm (PoC) phức tạp nhưng bị gò bó.

Bài viết này lập luận rằng nút thắt không phải nằm ở vấn đề pháp lý, mặc dù tuân thủ vẫn là yếu tố quan trọng, mà là vấn đề cấu trúc. Sự xung đột giữa hệ thống truyền thống của TradFi, được xây dựng cho việc hòa giải trễ và giám sát tập trung, và tư tưởng thực thi mã thời gian thực, quyết định của blockchain, tạo ra một rào cản không nhỏ.

Để vượt qua được Cầu Hẹp Token hóa này, ngành cần phải thu hẹp khoảng cách to lớn trong triết lý vận hành.

Để phân tích sự phức tạp của sự chuyển đổi này, chúng tôi tiếp nhận ý kiến từ những lãnh đạo ngành: Arthur Firstov, CBO của Mercuryo; Federico Variola, CEO của Phemex; Vivien Lin, CPO & Trưởng phòng nghiên cứu BingX Labs; Lucien Bourdon, Chuyên gia phân tích Bitcoin tại Trezor; Bernie Blume, Người sáng lập và CEO của Xandeum Labs; Patrick Murphy, Giám đốc Điều hành UK & EU của Eightcap; và Vugar, Giám đốc Hoạt động (COO) của Bitget.

Những hiểu biết tổng thể của họ cho thấy rằng mở rộng token hóa đòi hỏi không gì khác ngoài một cuộc tái cấu trúc toàn diện về cách các tổ chức tài chính quản lý rủi ro, lưu ký và tuân thủ.

Kiến trúc sư và nhà quản lý: Mở rộng ra ngoài khuôn khổ thử nghiệm

Thách thức đầu tiên cần được giải quyết là niềm tin phổ biến rằng sự không rõ ràng về quy định là kẻ thù chính của token hóa. Trong khi các khung pháp lý rõ ràng, chẳng hạn như quy định MiCA của EU hay eWpG của Đức, là cần thiết để các tổ chức yên tâm, thì sự cản trở thực sự nằm sâu bên trong cốt lõi hoạt động của tài chính.

Patrick Murphy của Eightcap đưa ra sự rõ ràng về cách tiếp cận quy định hiện tại, nhấn mạnh sự thích nghi hơn là viết lại triệt để:

“Tài sản thực được mã hóa, dù là bất động sản, trái phiếu hay công cụ tài chính khác, đại diện cho một sự phát triển hiện có trong thị trường vốn, nhưng chúng không tồn tại trong một môi trường quy định trống vắng. Điều đang xảy ra là các khung KYC/AML đang được thích nghi (thay vì được viết lại) để giải quyết hình thức sở hữu mới này.”

Murphy bổ sung rằng từ góc độ pháp lý, tài sản được mã hóa thường được coi là chứng khoán nếu chúng đại diện cho một yêu cầu về giá trị tài chính cơ bản.

“Điều này có nghĩa là các nhà phát hành và nền tảng phải tuân thủ quy định chứng khoán hiện tại, bao gồm các nghĩa vụ công bố thông tin cho nhà đầu tư và quy tắc giao dịch, ngay cả khi tài sản tồn tại trên một blockchain.”

Murphy xác nhận rằng các nghĩa vụ KYC/AML chắc chắn đang được mở rộng đến tài sản kỹ thuật số:

“Các nhà đầu tư vào tài sản được mã hóa vẫn cần được xác minh đầy đủ, và các giao dịch vẫn cần được theo dõi cho hoạt động đáng ngờ, giống như thị trường tài chính truyền thống. Tôi nhận thấy nhiều nền tảng hiện đang tích hợp công cụ xác minh danh tính tự động và phân tích blockchain để đảm bảo các tiêu chuẩn này được thực hiện mà không làm giảm hiệu quả mà token hóa mang lại.”

Arthur Firstov của Mercuryo nhìn nhận vấn đề là một sự xung đột giữa thiết kế hệ thống. Ông nhận thấy sự chú ý lớn của các thử nghiệm hiện tại, như quỹ thị trường tiền tệ được mã hóa của BlackRock hay thí nghiệm của Robinhood với cổ phiếu được mã hóa, thừa nhận chúng là cột mốc quan trọng. Tuy nhiên, ông phân loại chúng là các hệ sinh thái tự chứa với khả năng tương tác tối thiểu trong thế giới thực.

“Hiện tại, token hóa chủ yếu tồn tại ở giai đoạn thử nghiệm khái niệm,” Firstov cho biết.

“Đây là những cột mốc quan trọng, nhưng chúng vẫn là các hệ sinh thái tự chứa với khả năng tương tác hạn chế. Các đường ray thực hiện và tuân thủ vẫn nằm ngoài chuỗi—nghĩa là việc giải quyết, lưu ký và thực thi chính sách vẫn phụ thuộc vào cơ sở hạ tầng truyền thống. Bạn có thể bọc một tài sản trong một token, nhưng nếu logic điều khiển chạy ngoài chuỗi, bạn vẫn chưa giải quyết được tốc độ, tự động hóa hoặc khả năng ghép nối.”

Mô hình hoạt động của TradFi cơ bản không tương thích với tính chất tức thì của blockchain. Các hệ thống truyền thống dựa vào xử lý hàng loạt, ký duyệt thủ công và hòa giải cuối ngày để xác nhận giao dịch. Ngược lại, blockchain yêu cầu logic lập trình được thực thi theo thời gian thực.

Token hóa không tự thân hiện đại hóa các đường ray hoạt động—lưu ký có thể lập trình và tuân thủ tự động mới thực sự mang TradFi đến gần mô hình thực thi quyết định của blockchain

“Cho đến khi các tổ chức chấp nhận khung lưu ký có thể lập trình và tuân thủ tự động, token hóa sẽ vẫn chỉ là một bài tập thí điểm thay vì một thị trường sống động, có thể kết hợp được,” Firstov tranh luận. “Không phải pháp lý làm chậm điều này—mà là cấu trúc.”

Sự phức tạp này càng được nhấn mạnh bởi sự cần thiết phải xây dựng các điểm nhập mạnh mẽ và đáng tin cậy cho vốn tổ chức. Vugar từ Bitget nhấn mạnh rằng để TradFi chuyển động hàng tỷ USD, cơ sở hạ tầng phải cực kỳ an toàn và đáng tin cậy từ bước đầu tiên.

Vugar (Bitget) bổ sung:

“Để mở rộng token hóa thành thị trường trị giá hàng nghìn tỷ USD như đã hứa hẹn, bạn cần nhiều hơn chỉ là một chuẩn token. Bạn cần có các đường dốc lên/xuống an toàn, đã được kiểm nghiệm qua thực tế và các điểm truy cập cấp tổ chức. TradFi cần sự chắc chắn tuyệt đối rằng trải nghiệm đầu tiên với chuỗi—việc lưu ký ban đầu, sự giải quyết đầu tiên—là hoàn toàn chắc chắn và các nhà quản lý phải thấy một lộ trình tuân thủ rõ ràng được xây dựng trong cấu trúc cơ bản.”

Nhu cầu cấu trúc này dẫn đến một xung đột triết học, đặc biệt đối với những người theo chủ nghĩa tối đa Bitcoin và những người ủng hộ phi tập trung hóa. Lucien Bourdon của Trezor giải thích sự hoài nghi này, đặt câu hỏi về giá trị cơ bản của tài sản thực được mã hóa. Nếu quyền sở hữu và sự đảm bảo của tài sản vẫn trung tâm hóa, được bảo vệ bởi hợp đồng giấy tờ và hệ thống pháp luật, không phải bởi sự đồng thuận mã hóa, liệu công nghệ blockchain có thực sự nâng cao tính phi tập trung?

“Tôi hoài nghi về câu chuyện token hóa RWA,” Bourdon thừa nhận.

“Các nền tảng truyền thống có thể hiện đại hóa hệ thống của họ để cung cấp giao dịch 24/7 mà không cần công nghệ blockchain. Đây vẫn là các tài sản giấy được chống đỡ bởi các khung pháp lý tập trung, và việc mã hóa chúng không thay đổi cơ bản điều đó. Khi bạn giao dịch tài sản tập trung trên các nền tảng tập trung, mô hình niềm tin vẫn giữ nguyên tập trung bất kể công nghệ cơ bản là gì.”

Để token hóa thực hiện lời hứa của nó, nó phải rõ ràng giải quyết một vấn đề mà các nâng cấp hạ tầng đơn giản không giải quyết được. Nó phải cung cấp tính lập trình và khả năng kết hợp, khả năng cho các ứng dụng tài chính khác nhau tương tác một cách liền mạch và xây dựng dựa trên tài sản được mã hóa, điều mà các cơ sở dữ liệu tập trung vốn gặp khó khăn.

Khó khăn trong việc hợp nhất: Từ dòng dữ liệu đến chính sách có thể hành động

Các trở ngại kỹ thuật gặp phải khi tích hợp các cấu trúc tổ chức phức tạp với blockchain tinh vi hơn là chỉ chuyển đổi dữ liệu. Khó khăn cốt lõi, theo Arthur Firstov, là việc chuyển đổi từ dữ liệu trên chuỗi sang tài chính hành động trên chuỗi.

Ông minh họa việc này bằng ví dụ về data oracle, lưu ý rằng dữ liệu kinh tế của chính phủ Hoa Kỳ chất lượng cao, đã được xác minh (GDP, PCE) giờ đây có thể được công bố trực tiếp lên blockchain thông qua các dịch vụ như Chainlink. Đây là một thành tựu cột mốc trong độ tin cậy của oracle. Tuy nhiên, Firstov giải thích lý do tại sao điều này thay đổi ít cho một đơn vị được quản lý:

“Khó khăn lớn nhất không phải là đưa dữ liệu lên chuỗi mà là làm cho dữ liệu đó hoạt động trong các hệ thống được quản lý. … Về mặt tổ chức, điều đó thay đổi rất ít nếu hệ thống lưu ký, quyền truy cập và quản lý rủi ro không thể tương tác với nó một cách chương trình.”

Để mở rộng quy mô, mỗi đối tác trong một giao dịch mã hóa, từ người lưu ký đến lớp thanh toán, phải nâng cấp cơ chế của mình để xử lý các khóa mật mã, thực thi chính sách và các sự kiện KYC.

Các dự án như Mạng Trách nhiệm Pháp lý Được Quản lý (RLN) của Citi và Onyx của JPMorgan cho thấy rằng thanh toán mã hóa là có thể, nhưng để mở rộng cần mỗi người tham gia có các hệ thống định lượng và có thể kết hợp.

Thiếu khả năng kết hợp là sự thất vọng trung tâm đối với cộng đồng gốc crypto. Dữ liệu tồn tại, nhưng khả năng hành động dựa trên đó thì thiếu.

“Bạn có thể có một hợp đồng thông minh ‘đọc’ GDP theo thời gian thực, nhưng bạn không thể có một quỹ được quản lý tự động tái cân bằng danh mục đầu tư dựa trên điều đó,” Firstov nhận xét.

“Đó là khoảng cách giữa dữ liệu truyền và tài chính hành động—và đó là lý do tại sao việc đưa TradFi vào vẫn cảm giác như ghép nối hai hệ điều hành riêng biệt.”

Vivien Lin từ BingX Labs củng cố ý niệm này về sự không tương thích hệ thống, nhấn mạnh rằng chuyển đổi đòi hỏi phải tái cấu trúc lớn các chuẩn mực hoạt động:

“Điểm ma sát lớn nhất là việc đưa TradFi lên blockchain không phải là một kết nối đơn giản mà buộc mọi người phải suy nghĩ lại về mọi lớp trong quy trình, từ quy định đến hạ tầng.”

“Các hệ thống này không được xây dựng với blockchain trong suy nghĩ, vì vậy mọi thứ từ quy trình tuân thủ đến xử lý dữ liệu cần được tái cấu trúc.”

Thêm vào đó, ma sát kỹ thuật còn mở rộng đến nguồn nhân lực. Lin chỉ ra đường cong học tập dốc mà nhân viên tổ chức phải vượt qua: “Hiểu các ví, cơ chế lưu ký, và các giao thức phi tập trung vẫn đòi hỏi nền tảng hiểu biết về crypto.”

Vì vậy, quá trình chuyển đổi không chỉ là việc di chuyển kỹ thuật mà còn là sự thay đổi văn hóa và giáo dục khỏi những quy trình tay chân đã tồn tại hàng chục năm.

Nghịch lý của tín dụng tư nhân: Rủi ro, thanh khoản và tính toàn vẹn dữ liệu

Việc mã hóa các tài sản vốn không thanh khoản trong quá khứ, như tín dụng tư nhân, nợ doanh nghiệp, hoặc bất động sản có cấu trúc, thể hiện nỗ lực mạnh mẽ nhất cho RWA.

Patrick Murphy nêu bật tác động rõ rệt của token hóa đối với cả nhà đầu tư tổ chức và nhà đầu tư nhỏ lẻ:

“Đối với các nhà đầu tư tổ chức, tokenisation đưa ra nhiều thanh khoản và tính giao dịch hơn, cho phép họ quản lý việc đưa vào và ra khỏi vị thế hiệu quả hơn, theo dõi quyền sở hữu phân đoạn của tài sản token hóa và đa dạng hóa danh mục tài sản của họ qua các tài sản nhỏ hơn, khác nhau, giảm thiểu rủi ro tập trung.”

“Tuy nhiên, các cấu trúc token hóa đưa ra các rủi ro hoạt động và công nghệ mới, bao gồm các cân nhắc về lưu ký và sự phụ thuộc lớn vào quản trị của nền tảng.”

“Đối với các nhà đầu tư nhỏ lẻ, tokenisation mở ra cơ hội tiếp cận với các loại tài sản mà trước đó họ không thể đạt được do yêu cầu đầu tư cao. Quyền sở hữu phân đoạn hạ thấp rào cản tham gia, cho phép tham gia vào bất động sản hay thậm chí các dự án hạ tầng với yêu cầu vốn thấp hơn nhiều. Tuy nhiên, điều này cũng mở ra cho nhà đầu tư nhỏ lẻ các rủi ro như tính thanh khoản thấp trên thị trường thứ cấp và sự không chắc chắn về quy định.”

Tuy nhiên, như Vivien Lin cảnh báo, sự chuyển đổi này không tránh khỏi những nguy cơ riêng, chủ yếu đến từ việc đưa các tài sản tư nhân vào môi trường tốc độ cao và biến động:

“Một rủi ro lớn trong tokenisation là chúng ta đang đưa các tài sản vốn đã tư nhân và không thanh khoản vào một môi trường mới mà hành vi của chúng dưới các điều kiện thị trường khác nhau vẫn chưa được thử nghiệm kỹ,” cô cảnh báo. “Chúng ta chưa biết rõ các tài sản này sẽ phản ứng ra sao khi được tiếp xúc với giao dịch 24/7, thanh khoản tức thì và sự tham gia toàn cầu.”

Rủi ro này được khuếch đại bởi sự phức tạp của các tài liệu cơ bản. Để thế chấp một khoản vay tư nhân trực tuyến với RWA cần nhiều hơn chỉ một ID token; nó đòi hỏi bằng chứng về khả năng trả nợ, chứng chỉ pháp lý, lịch sử việc làm và bằng chứng địa chỉ.

Bernie Blume từ Xandeum Labs đề cập đến khoảng trống cơ sở hạ tầng quan trọng này:

“Tokenisation của tín dụng tư nhân hay các tài sản không thanh khoản khác là thách thức khi đưa lên chuỗi mà không có thêm không gian lưu trữ trên chuỗi. Để các khoản vay trực tuyến được thế chấp với tài sản thực, yêu cầu lưu trữ trực tuyến (bao gồm các báo cáo tín dụng, chứng chỉ, lịch sử việc làm, bằng chứng địa chỉ, v.v.) sẽ bùng nổ. Xandeum tiến hành để đáp ứng nhu cầu đó.”

Điều này nêu bật sự cân bằng tinh tế: phần thưởng của tokenisation (tính thanh khoản và khả năng tiếp cận) không thể đạt được mà không giải quyết vấn đề phức tạp về lưu trữ dữ liệu trực tuyến an toàn, đảm bảo và quy mô lớn, điều cần thiết để hỗ trợ giá trị của tài sản.

Chuỗi riêng tư: hộp cát hay silo?

Xu hướng nổi bật nhất trong thăm dò của tổ chức hiện tại là sự phát triển của các blockchain riêng tư, được phân quyền (như những gì được sử dụng bởi Onyx và GS DAP). Các mạng lưới đóng này cho phép các công ty tài chính khám phá hợp đồng thông minh và thanh toán mã hóa trong khi vẫn duy trì kiểm soát đầy đủ đối với người tham gia và tuân thủ quy định.

Sự đồng thuận là các chuỗi riêng tư này hoạt động như những hộp sandbox cần thiết về quy định, cung cấp một môi trường kiểm soát để xây dựng sức mạnh hoạt động. Arthur Firstov xem chúng như một bước trung gian quan trọng.

“Đó vừa là cầu nối vừa là bộ lọc. Các chuỗi riêng tư, có quyền… là những hộp sandbox về quy định,” ông xác nhận.

“Chúng cho phép các tổ chức lớn thử nghiệm thanh toán lập trình mà không phải phơi bày hoàn toàn trên internet mở. Trong ngắn hạn, chúng rất cần thiết—bạn cần những môi trường kiểm soát này để xây dựng sức mạnh hoạt động và công cụ tuân thủ.”

Vivien Lin đồng ý, coi chúng rõ ràng là một bước đệm:

“Tôi thấy các chuỗi riêng tư, được phép sử dụng như một bước tiến chứ không phải mối đe dọa. Chúng cung cấp cho các tổ chức tài chính truyền thống một môi trường kiểm soát để thử nghiệm công nghệ blockchain trong khi vẫn duy trì tuân thủ và giám sát như họ đã quen. Đây là cách để kiểm tra cách mà token hóa và hợp đồng thông minh có thể hoạt động trong khung pháp lý hiện có trước khi chuyển sang các hệ thống mở hơn.”

Tuy nhiên, mối đe dọa lâu dài vẫn là việc tạo ra các “ốc đảo thanh khoản cô lập”, đi ngược lại tinh thần tài chính mở. Thanh khoản toàn cầu và hiệu ứng mạng tồn tại trên các chuỗi công khai như Ethereum.

“Các chuỗi riêng tư là những khu vườn an toàn; cơ sở hạ tầng công khai là thị trường toàn cầu”, cảnh báo Firstov. Anh tiếp tục:

“Nhưng lâu dài, thanh khoản, sự minh bạch và khả năng kết hợp của các blockchain công khai như Ethereum hoặc các Layer 2 như Arbitrum và Base mới là điều mang lại sự hữu ích thực sự cho việc token hóa.”

Tuy nhiên, mối đe dọa lâu dài vẫn là việc tạo ra các “ốc đảo thanh khoản cô lập”, đi ngược lại tinh thần tài chính mở. Thanh khoản toàn cầu và hiệu ứng mạng tồn tại trên các chuỗi công khai như Ethereum. Vugar từ Bitget nhấn mạnh rằng sự cô lập làm mất đi mục tiêu của việc token hóa hoàn toàn.

Vugar (Bitget) cảnh báo:

“Giá trị cuối cùng của việc token hóa là khả năng truy cập toàn cầu và thanh khoản sâu, cả hai điều này đều là hiệu ứng mạng của các chuỗi công khai. Nếu mỗi ngân hàng lớn xây dựng ốc đảo riêng của mình, toàn bộ mục tiêu của việc token hóa tài sản có giá trị thực (RWA)—tạo ra một thị trường toàn cầu, hoạt động 24/7—sẽ bị mất. Các chuỗi có phép cần thiết để bắt đầu, nhưng chúng phải dần trở thành cổng tương thích dẫn vào mạng công cộng, chứ không phải tạo thành các rào cản vĩnh viễn chống lại chúng. Chúng ta cần cầu nối, không cần bức tường, để gom thanh khoản thực sự.”

Sự căng thẳng tư tưởng này được nhấn mạnh bởi Federico Variola từ Phemex, người nhấn mạnh trách nhiệm bảo vệ cốt lõi phi tập trung của ngành.

“Là một ngành, chúng ta phải nỗ lực có chủ đích để ưu tiên và vinh danh những người đã xây dựng nên hệ sinh thái này từ đầu,” Variola lập luận. “Mặc dù các phiên bản kết hợp của TradFi có thể mang lại cơ hội tài chính hấp dẫn, chúng ta nên cân nhắc tới nguy cơ rằng những thay đổi như vậy có thể làm loãng đi tinh thần mà làm cho tiền điện tử trở nên độc đáo.”

Bài kiểm tra thực sự của mô hình chuỗi riêng tư sẽ là khả năng tương tác. Nếu chúng vẫn cô lập, chúng chỉ tự động hóa hệ thống cũ, tách biệt. Nếu chúng xây dựng cầu nối tới cơ sở hạ tầng công khai, chúng sẽ trở thành cổng quan trọng để các vốn thể chế tiếp cận thị trường toàn cầu.

Kiến trúc chiến thắng: Kỷ nguyên tài chính lập trình được

Cuộc hành trình thành công qua dây dây căng của token hóa đòi hỏi một kiến trúc có khả năng kết hợp các yêu cầu quản trị chặt chẽ của TradFi với khả năng lập trình mạnh mẽ của DeFi. Đồng thuận đang hội tụ quanh một mô hình coi quy tắc của tài sản là mã, không chỉ tài sản tự thân.

Arthur Firstov nêu bật các đặc điểm chính của “kiến trúc chiến thắng” này:

“Kiến trúc chiến thắng sẽ kết hợp quản trị cấp TradFi với khả năng lập trình cấp DeFi. Điều đó có nghĩa là các tài khoản thông minh tự bảo quản với các lớp chính sách, giải quyết tự động, và tuân thủ có thể kết hợp.”

Điều này liên quan đến việc tích hợp các công nghệ như Account Abstraction (ví hợp đồng thông minh) với các khung chính sách, cho phép các tổ chức thực thi những quy tắc KYC/AML phức tạp và các hạn chế giao dịch trực tiếp trong mã của token và tài khoản tự thân.

Chúng ta đang chứng kiến những nỗ lực nền tảng: các thử nghiệm tương tác của SWIFT sử dụng Chainlink để kết nối an toàn các thông điệp ngân hàng truyền thống với blockchain công khai, và các thí nghiệm tại BNY Mellon để quản lý cả tài sản trên chuỗi và ngoài chuỗi bằng một khung chính sách duy nhất, thống nhất. Những sáng kiến này tập trung vào việc khiến rủi ro, báo cáo, và thực hiện có thể lập trình, loại bỏ sự can thiệp thủ công và sự bất định vào cuối ngày.

“Khi rủi ro, báo cáo, và thực hiện trở thành chương trình thay vì thủ công, token hóa trở thành cơ sở hạ tầng, không còn là thí nghiệm,” Firstov kết luận. “Tương lai không chỉ là tài sản được token hóa—đó là tài chính có thể lập trình được vận hành theo thời gian thực.”

Cuối cùng, việc đi trên dây căng là về sự tự tin. TradFi cần đạt được sự tự tin vào an ninh và tuân thủ quy định của mã nguồn mở, trong khi cộng đồng tiền điện tử cần sự tự tin rằng sự gia nhập của vốn thể chế sẽ không dẫn tới sự tập trung hóa hoàn toàn lớp cơ sở hạ tầng tài chính mới này.

Mô hình chiến thắng sẽ là mô hình giảm tối đa sự ma sát, tối đa hóa thanh khoản, và duy trì an ninh và khả năng kết hợp mà chỉ tài chính có thể lập trình và xác định được mới có thể cung cấp. Thời đại token hóa không chỉ là đưa tài sản lên blockchain; nó là việc xây dựng cỗ máy tài chính tương lai từ nền móng.