Tín dụng số vừa trải qua bài kiểm tra sức chịu đựng thực sự đầu tiên trong tuần này, khi cổ phiếu ưu đãi STRC của MicroStrategy lao dốc, khiến nhiều người chỉ trích và cho rằng loại tài sản được đảm bảo bằng Bitcoin này đã “chết”.
Bản thân Bitcoin (BTC) cũng đã từng nhiều lần bị gán cái chết như vậy trong quá khứ. Tuy nhiên, dữ liệu on-chain hiện tại lại cho thấy một câu chuyện khác, khi hoạt động mạng lưới tăng lên mức cao nhất trong nhiều năm, mặc cho giá Bitcoin đang giảm.
Tín dụng số thực sự là gì
Tín dụng số là một loại chứng khoán tạo ra thu nhập còn khá mới, được đảm bảo bằng Bitcoin. Các công ty nắm giữ lượng lớn Bitcoin phát hành những sản phẩm cấu trúc như cổ phiếu ưu đãi và trái phiếu chuyển đổi.
Họ dùng nguồn vốn huy động được để mua thêm Bitcoin. Mục tiêu rất rõ ràng: Giá trị BTC tăng lâu dài sẽ vượt hơn các khoản cổ tức và lãi phải trả của các sản phẩm này.
Strategy (trước là MicroStrategy) là ví dụ rõ nhất với cổ phiếu ưu đãi STRC. STRC có mệnh giá 100 USD và mức lợi suất cao, dao động gần 12% mỗi năm.
Khi giá cổ phiếu giao dịch ngang hoặc cao hơn mệnh giá, Strategy sẽ phát hành thêm cổ phiếu và dùng số tiền thu về mua Bitcoin. Cơ chế này đã biến cầu STRC thành Bitcoin thực tế trên bảng cân đối kế toán.
Strategy diễn giải mô hình này rất đơn giản: Gọi Bitcoin là vốn số, STRC là tín dụng số, còn cổ phiếu phổ thông là cổ phần số. Mô hình này thu hút được nhiều nhà đầu tư quan tâm đến thu nhập, muốn tiếp cận Bitcoin mà không cần phải trực tiếp nắm giữ coin này.
Nhà đầu tư nhận lợi suất ổn định, còn Strategy là bên chịu rủi ro biến động giá.
Trái phiếu chuyển đổi và các loại cổ phiếu ưu đãi khác cũng vận hành tương tự. Chúng vay mượn dựa trên kỳ vọng Bitcoin tăng giá trong tương lai để mua thêm BTC ở thời điểm hiện tại.
Từ 2025 đến 2026, các loại sản phẩm này đã trở thành nguồn cầu chính mua Bitcoin mới. Lượng mua Bitcoin thông qua STRC thậm chí còn vượt xa các quỹ ETF Bitcoin giao ngay cùng thời gian.
Bài kiểm tra sức chịu đựng đầu tiên
Tuần này, nhiều người lên tiếng “kê khai tử” cho tín dụng số, và một phần sự chỉ trích là có cơ sở. STRC từng được quảng bá là cách tiếp cận Bitcoin với biến động thấp hơn.
Nhưng thực tế, giá STRC đã giảm dưới mệnh giá. Cổ phiếu ưu đãi này rớt xuống mức thấp trong ngày khoảng 82 USD, giảm khoảng 18% so với giá 100 USD.
Nhiều áp lực cùng xảy ra một lúc. Loại tài sản này ra đời chưa đầy một năm, và các vị thế STRC có đòn bẩy hiện đang bị xả khi giá Bitcoin tạo đáy. Dòng vốn cũng đang cạnh tranh với các cổ phiếu công nghệ AI mới niêm yết và hàng loạt thương vụ IPO khác.
Thị trường rộng lớn cũng đối mặt với áp lực tương tự. Tổng giá trị khóa (TVL) trên toàn bộ hệ sinh thái Tài chính phi tập trung (DeFi) đã giảm từ khoảng 170 tỷ USD vào tháng 10/2025 xuống còn khoảng 72 tỷ USD ở hiện tại.
Tức là đã giảm đến hơn 55%, cho thấy tâm lý né tránh rủi ro trên diện rộng. Áp lực bán lên STRC không diễn ra một cách đơn lẻ. Cấu trúc vận hành của nó khiến vấn đề càng trầm trọng hơn: Khi STRC giao dịch dưới mệnh giá, Strategy ngừng chương trình phát hành cổ phiếu mới ra thị trường.
Điều này hạn chế khả năng tiếp tục mua vào Bitcoin – vốn là động cơ chính của mô hình. Mức cổ tức biến động cao, vốn nhằm “bảo vệ” mệnh giá, nay lại bị xem như tín hiệu căng thẳng thay vì phần thưởng hấp dẫn.
Một số cổ phiếu ưu đãi kho bạc đối thủ với lãi suất cao hơn cũng hút vốn từ STRC qua. Tất cả các yếu tố này lý giải vì sao nhiều người vội vàng cho rằng mô hình “chết”. Tuy vậy, nhận định này có vẻ còn hơi sớm. Chuyên gia @therationalroot cho rằng kịch bản thất bại tại đây là rất khó xảy ra.
Strategy hiện vẫn có đủ tiền mặt để trả cổ tức trong ít nhất bảy tháng tới. Lượng Bitcoin dự trữ thậm chí có thể đủ chi trả các khoản này trong nhiều thập kỷ tới.
Thị trường vẫn lo ngại về một động thái: Cuối tháng 05/2026, lần đầu tiên Strategy đã phải bán một lượng nhỏ Bitcoin để chi trả cổ tức STRC. Số bán ra này rất nhỏ so với tổng tài sản công ty, nhưng lại làm tăng nỗi sợ rằng mô hình này sẽ gặp khó khi giá Bitcoin sụt mạnh.
Đây vẫn là lần lao dốc thực sự đầu tiên đối với một loại tài sản còn chưa tròn một năm tuổi. Bitcoin cũng đã từng liên tiếp bị gọi là “đã chết” mỗi khi rơi vào thị trường gấu sâu và rồi vẫn luôn hồi phục trở lại.
Mạng lưới Bitcoin kể một câu chuyện khác
Khi tín dụng số gặp sóng gió, thì mạng lưới Bitcoin lại cho thấy dấu hiệu hoàn toàn ngược lại. Chỉ số Network Activity Index của CryptoQuant vừa vượt lên trên xu hướng lần đầu tiên kể từ giữa năm 2024.
Chỉ số này đã tăng kể từ tháng 01/2026 và duy trì trên đường xu hướng từ cuối tháng 03/2026. Điều này cho thấy sự phân kỳ rõ rệt: hoạt động mạng lưới lên cao, trong khi giá lại giảm.
Chỉ số này đo mức độ sử dụng mạng lưới – từ khối lượng giao dịch đến số lượng địa chỉ hoạt động. Khi chỉ số vượt xu hướng, đó là tín hiệu tăng trưởng thật sự, không phải mạng lưới im ắng.
Số lượng giao dịch mỗi ngày và số giao dịch trung bình mỗi block đều đang gần mức cao nhất từ trước đến nay. Tuy nhiên, vấn đề nằm ở chi tiết bên trong.
Những giao dịch dưới 0.01 BTC hiện chiếm khoảng 80% tổng số giao dịch hàng ngày, tăng mạnh so với mức dưới 50% trong năm 2023. Phần lớn sự tăng trưởng này đến từ việc sử dụng OP_RETURN liên quan đến Runes và Ordinals inscriptions.
OP_RETURN cho phép người dùng đính kèm một lượng dữ liệu nhỏ vào giao dịch. Đây là nền tảng mà các dự án token cũng như hoạt động inscription dựa vào rất nhiều. Điều này tạo ra lượng lớn các giao dịch giá trị nhỏ thay vì chuyển giá trị lớn.
Việc phân biệt này rất quan trọng để hiểu đúng bản chất của sự tăng trưởng. Việc blockchain hoạt động sôi động không đồng nghĩa với việc có nhiều giá trị đang được chuyển đi hơn.
Mempool hiện đang có lượng giao dịch chờ xử lý cao nhất kể từ cuối tháng 02/2025. Tình trạng tắc nghẽn chủ yếu nằm ở nhóm các giao dịch phí thấp.
Hoạt động phi tài chính diễn ra liên tục như vậy có thể làm tăng phí cho các giao dịch tài chính trong tương lai. Tuy nhiên, tín hiệu chính vẫn rõ ràng: mạng lưới Bitcoin hiện bận rộn hơn bao giờ hết trong nhiều năm trở lại đây. Michael Saylor cũng đã từng chia sẻ quan điểm tương tự về nhu cầu bền vững của mạng lưới.
Một tín hiệu sống, không phải hồi kết
Bitcoin hiện đang giao dịch quanh mốc 62,400 USD, giảm khoảng 3% trong ngày hôm nay và còn khá xa so với đỉnh giá. Trong quá khứ, cả tín dụng kỹ thuật số lẫn mạng lưới Bitcoin đều từng bị nhiều người nghi ngờ.
Thời điểm này cũng mang đến những dấu hiệu riêng. Nghi ngờ về tín dụng kỹ thuật số tăng lên đúng lúc cổ phiếu ưu đãi của Strategy giảm dưới mệnh giá.
Các con số on-chain lại cho thấy điều ngược lại với tâm lý bi quan đó. Một mạng lưới hoạt động mạnh mẽ như vậy thật khó để coi là một tài sản đang chết dần. Sự khác biệt giữa giá và lượng sử dụng là điều rất đáng chú ý. Giá giảm và hoạt động tăng mạnh thường khó kéo dài cùng lúc.
Dữ liệu cho thấy cả hai vẫn còn tín hiệu sống rõ ràng. Liệu STRC có lấy lại mệnh giá và lượng giao dịch trên mạng sẽ tiếp tục tăng hay không sẽ là những yếu tố quyết định khoảnh khắc hiện tại là đáy của thị trường hay chỉ là một cảnh báo.
